以下为高特佳投资执行合伙人王海蛟在2023市场化LP开年大会的精彩演讲，由云现场整理。
大家下午好，很高兴第一个分享。我今天花30分钟的时间谈一谈怎么看医疗投资的机会，尤其2023年未来1~2年内的机会在哪里。
首先回顾一下2022和2021年，坦率说2022和2021年对医疗健康领域并不是很好的年份，因为在疫情2020年，2019年的时候医疗健康领域的投资和火爆程度已经非常高了，当时大家判断2022年会降温一下。由于2020年疫情的推动，医疗健康继续往上涨，我认为在2020年属于超涨的一年，随后到2021年6月底以港股18A见底，带来长达一年的调整。从2021年6月底看到，到2022年9月底，15个月时间里面，大部分港股公司 （18A）股价是6月底的30%，个别公司到5%，调整力度非常大。进而带来整体一级市场遇冷，募资和投资额度下降。同比来讲，中国和全球都是类似的。
在调整的情况下，有一些阶段还是受到大家的关注，我们当时做医疗机构投资的数量很少，现在几乎不做医疗投资的机构都不叫主流机构。这是最近几年的观察。
从2021年港股生物医药见顶之后，不做早期投资的机构都不叫专业机构，我去问投什么，投早期，尤其是天使，因为Pre-IPO不灵了。我是从2012年开始做投资，到现在10年多的时间，在做投资之前做了6年的创业，我深刻理解越往早走，要求机构的能力越强，而不是越弱。如果一个机构连Pre-IPO都做不好，还能做早期投资，这个逻辑我没搞清楚。
在二级市场暴跌情况，我认为大家是“鸵鸟心理”，都干早期。从这个角度看到种子轮和天使轮有大量的机构涌入进来，也进而持续推动这个领域的估值继续往上抬升。
刚才讲完全球，中国也是这样。过去2年里面，都去搞孵化了，觉得某某公司很成功，阶段是这样的，在我看来未来的一段时间这些非专业的早期投资机构应该会爆雷更快，量更大。某种意义上来讲，你做PE投资无非少赚点，甚至略赔一点，做早期投资可能是连点渣都不剩，这是很大的概率。
逻辑线讲产业的本质，从过去医药产业来讲，我们认为中国医药产业和医疗器械产业都是经历了仿制到跟随再到创新的过程。不同的阶段有不同的红利，如果从很长维度来讲，1949年到1984年这个维度上35年，我们认为叫做“传统的以财政力量办医”，那时候解决“有没有”的问题。从1984年到2015年差不多30年的时间，以“药养医”阶段，主要由药品、器械的工业部门来补贴医疗投入不足的问题。
从2015年开始进入了新的研发模式的变革时期，毕局长上台以后推动了很多药物质量提升和创新能力的法案，在这种情况下，中国快速兴起了一批老牌的药企加大创新，同时有一批Biotech公司也在加大自己的创新力度，他们的创新模式由跟随性创新、略有的差异化创新以及license的创新，都有成功者。比如说信达、君实（音）是差异化创新，国外公司已经做了临床实验证明有效的靶点，在抗体上略做改动成为创新药。再鼎（音）医药是比较早的license模式的成功。
我们觉得现在阶段变化非常快，2015年到现在经历了两三年快速的催熟，2018年港股18A板块开出来之后，几乎形成了一种标准模板，类似于Pre-IPO轮次已经安排好了，只差ABCD轮，大家可以快速套现退出。但是随着港股市场泡沫的破灭，从去年开始更多的创新药不是为了创新而创新。所以我们觉得今天生物医药产业更多的需要从这些维度考虑产业怎么做。
1、你瞄准的是不是没有被满足的临床需求。这里面包括了疾病机理和靶点研究基础。
2、全球现状或重磅炸弹趋势。
3、当下或可预知的市场规模。
4、未来市场或疾病谱变化预判。
5、创始团队经验。
6、国情相关政策与机会。
从以前你做传染病的药物或者预防是受到市场追捧的，从现在到未来一段时间，中国市场主流疾病谱一定是慢性病、老年性疾病。这些是不是有对标的？上周在北京讨论到自免疫疾病，自身免疫性疾病未来是高增长的，因为什么？
1、自免疫性疾病跟人营养状况高度相关。
2、跟质量要求高度相关，大部分自免疫性疾病体现是皮肤瘙痒，你经济不佳的时候不在乎这个，但是经济状况佳的时候就会在乎。
再比如国情相关的政策和机会，我们知道中国的长期国情，以2022年统计公告来看就是老龄化，以及医保扩面基本完成。所有产品的单价会持续下降，在这种情况下，是否你能够立足到5年后还没上市，是以成本领先而获得中国市场，而不是以差异化获得中国市场。
我们经常讲的没有满足的临床需求：
1、无药可用。
2、病治不好，长期服用。
3、高致死率。
4、发病率增加。
5、价格昂贵。
6、终身服药。
综合起来，如果你符合，如果把这些点结合的越多，越具有投资价值。
我不认为不应该有机构做早期投资，但我认为的是应该匹配产业的发展进度去做不同阶段的投资。比如，如果是一家PE基金或者并购基金，我觉得应该更多瞄准化药和单抗药物这个领域进行投资，因为已经有成熟的公司起来，你可以进行这方面的操作。也就是说，你有实实在在的标的可以选择。比如你做VC或者成长投资，你可以瞄准双抗，ADC、细胞治疗、核素药、药械结合。如果是天使或者孵化基金，你的投资应该瞄准更前沿技术，比如合成生物学、干细胞分化、PROTAC、小核酸药物、基因治疗等等。我们根据不同子领域产业进度来决定匹配的基金阶段。
总结下来生物制药投资机会：
1、以患者需求为核心。
2、要求细分领域具有前瞻性。
3、重视加快或者改进研发型平台公司。
这是我们看的方向，比如双抗、小核酸药物、CAR-NK等等。
这是我们对生物医药的理解（如图），对医药器械可以按照阶段来分，不同子领域的医疗器械相对成熟性不一样，适合匹配不同的基金。因为投资人投完基金以后，作为管理人去投资还是考虑基金的基线，从而是否能够伴随这个企业的成长。
医疗器械在2013、2014年做投资的时候非常关注“国产替代”，现在这也是一个主线，但是稍微弱了一些。国产替代这件事情在医保集采下会稍微弱一些，因为过去国产替代最重要的逻辑是进口品牌形成了价格垄断，这个价格定的非常高，因为没有竞争者，也没有第三方干预，所以给国产品牌留下很多空间。在医保集采下，进口品牌如果把价格集采到40块钱，给国产品牌留下的空间变少了，这个力量还有，主要还是比较弱，大量的MNC在中国不能采取单独的定价策略，可能涉嫌到不正当的竞争关系。
自主创新非常重要，也是未来的投资主线，两个原因：
1、过去医疗器械领域知识产权保护比较难做到，因为医疗器械对比药品来讲，药品往往是一个分子结构式，相对来讲知识产权比较容易锁定，涉及到大量的工艺，容易被绕过。当时我们投医疗器械的时候，过去5-10年大家不太看知识产权，关键是把问题做出来，实现成本更低。最近两年看到明显的趋势，跨国公司在中国发起知识产权诉讼，包括中国不断强调加强科技创新，加快科技创新一定要把知识产权保护落在实处，才有可能倒逼科技创新，如果简单仿制也能获得利润的话，为什么要创新？如果你想应对进口品牌对你的围剿，首先要完成自主创新，这是本国市场。
2、由于医保集采压力的存在，如果想出海，必须有清晰的知识产权才能出海。有的公司强调不内卷，但是出不了海，只能在中国市场继续内卷。
在这种情况下，我们会非常关注医疗器械公司自身的技术创新能力。
比如从新材料、新设计、新算法和新适应症上面的创新。过去三年，在医疗器械领域的创新，中国有些成绩。比如新冠最先爆发在武汉，所以新冠的诊断中国是做得最早的，包括新冠的疫苗也是中国最早做的。我们意识到有一点，随着和临床结合的越紧密，医疗器械临床驱动式的创新越来越多，因为这是实实在在改变临床受益的。
我们对医疗器械大的子领域都再看，但是不同的子领域考虑到国产替代水平不一样，再加上医保集采，我们可能关注程度不一样。有些领域是保持关注的，有些领域是我们在重点跟进的。
今天的时间点上，去年开了二十大，今年刚刚开完两会，讲一讲我们的理解。先从宏观上来讲，针对二十大报告指明了未来五年的发展方向，能看到对这个行业的机会点是比较多的。比如，老龄化、收入增长、互联网基础好，医保保障水平和范围大，这是对我们行业利好的。
二十大报告明确提出，需要加强对家庭医疗、农村医疗、基层医疗和县域医疗的投入，但是现在缺乏好的产品，也就是说适合于这种场景下的产品如果有好的，一定是大的机会点。
提出“双碳”的指标，合成生物学一定是未来的重点，疫苗是预防，因为这次新冠留下了太多的惨痛教训和巨大的社会损失，所以预防、慢性病管理的场景和产品也是重点投资方向。以及反复强调自主可控，所谓的“卡脖子”，一直强调制造强国，关于产品的产品制造、质量提升、工业互联网也是投资的机会点，以及出口。
二十大报告里面有一个风险点是民营医疗机构服务。
2022年对比2016年，按照可比口径来算，人均可支配收入医疗保健指出占到8.6%，2016年的数据是7.6%。我相信到2027年的时候在看，可能不是8.6%，而是9.6%，10.6%，在人均可支配收入总盘子里面用医疗保健支出的会上升。
第二，去年统计公告显示，规模以上工业企业的营业利润率全国平均值是6%，而我们看到大量的项目，医疗器械、医疗产品、医疗服务业营业利润率远超6%，我们处在比较好的产业基础上。
第三，去年新股发行数量和募资额超过2021年，但是2022年股市并不好，今年年初证监会已经全部全面注册制改革，我想今年新股发行数量和募资金额会超过去年。
人均利空也有很多：
第一，控费因素。我们一直强调共同富裕，可以看一下全国的数据。人均可支配收入月均超过4000块钱的只占到全国40%，你倒推8.6%用于医疗保健支出的话，如果一个疗法特别贵，一个药品特别贵，是很难在中国未来获得大的市场，因为人均可支配收入太低了，支撑不起。
第二，医保始终是压力。因为医保的覆盖面是95.3%个人有各种各样的医疗保险，而这个数据在5年前也是95%左右，所以医保的扩面是没有希望的。
第三，流动性收缩。去年发债金额对比2021年减少了1万亿人民币，这个流动性的收缩会持续一段时间。今年金融系统发生了重大的体制改革，从央行到银保监，整个流动性今年也不会那么宽松。
机会：
1、去年出生了900多万人口，去年的人口是减少的。从这个角度来讲，如果面向死亡相关的投资，比如养老、慢性病、肿瘤药，一定会继续加大，总需求人次会上升，人均期望寿命是80岁左右，倒推下来，2022年死的人均值是1942年出生。人的消费观念跟年轻时代高度相关，你年轻时代是穷困的时代就会省钱，往后退基数增加的同时，消费需求在上升，70后、80后等你老去的时候，不是特别会省钱的。大家仔细研究人口结构的话，1977年第一次提“计划生育”这个口号，当时年轻人居多，老年人少。人口结构的变化不是5年、10年的事，是两代人、三代人的事情今天是倾斜的圆柱体，想把它变成正梯形。
2、城镇化率提升速度显著下降。2015、2016年的时候，每年城镇化率提升1个点，去年0.5。2018年中国城镇化率超过60%，除了日本这样的国家90%几，其他国家平均是60%，但是我们会看到去年公报研究出一个有意思的事，我们认为大概2亿多未充分就业人口主要是在县域及县域以下。我们就业人口当中多少人在城市就业，多少人在县域以内就业，因为小农经济让一部分有2亿多人可以活得下去但他未实现城镇就业，如果有一个好的商业模式能够组织这部分劳动力，可能我们还有一波劳动力的红利。
3、今天是开LP的会，来的大部分有国有也有民营的，从去年统计来讲，未来一段时间主流LP一定是国有的，因为他们更有钱，他们是收入和利润双增长。上市公司是收入增长，利润略有增长，外资企业、民营企业基本下滑，私营部门是两位数的下滑，这是冷冰冰的数字。我们既然是GP，要关心在钱在哪儿，只能在国有企业。
4、数字和和智能化是大的机会，工业机器人及信息化。
5、出海：面向“一带一路”、东南亚。
6、中医药：制造与服务。
刚才我讲了投资逻辑，我们这个公司是研究驱动的公司，先研究宏观，再研究中观（去年到底怎么样），再研究项目，所以我们讲回来项目。我们项目评估其实是大家比较通用的。
第一，要研究行业，这是什么行业，规模多少、增速多少。
第二，未来增长潜力多大。
第三，瞄准这个行业什么产品，解决什么问题。
第四，团队怎么样。
第五，这个项目有没有明确的退出规划，是上市并购或者在融资的时候退出，或者是整个产品管线license out出去。
这是我们自己做的打分表，仅供参考（如图），每个机构不一样，考虑也不一样。比如看VC项目、天使项目，你肯定看创始人和技术创新性。看Pre-IPO就看财务合规性、可行性、退出路径怎么样。
我们是01年成立，到现在22年历史，管理大概200多亿资产，合伙人大部分来公司10年多时间，投了90+公司，退出20家左右。
我们是一个研究驱动的投资机构，从我过去十年投资经验告诉我，赚大钱是靠趋势。这个趋势不仅仅是一个纵向的时间轴的事，而是你能找到哪个地方的势能差最大，动能和势能问题，一定是落差越大的地方机会越大，这种落差这么多年看下来，要么来源于你比先看到机会，要么是阶段上的落差，比如一二级市场倒挂叫阶段落差。第三是争取做到从上到下，从宏观到微观都做完之后找到落差点。第四就是过去经常向欧美学习，但是这点上现在势能弱一些，因为要做中国式现代化，现在没有人知道是什么样子。
我觉得跨空间的势能差可能会降低，但是跨时间和跨阶段的势能差还存在。
我们大概每年收到1万份以上的BP，调研项目1000个，最后投5-10个项目。
这是我们的投资组合，大概50个做药，30个左右是器械，医疗服务投了10几个。
最后感谢大家！
