以下是圆桌对话精彩瞬间，由云现场整理。
胡斌：各位嘉宾、各位朋友，大家下午好！
我是建银国际的胡彬，对话开始之前，先请三位各自介绍一下自己以及所在的机构情况。
王自超：我来自新鼎资本成本，成立于2015年，现在管理100多个亿，主要投资新能源和半导体的中后期企业。
杨镭：大家好，我是杨镭，来自华山资本，我们是专注投资高科技的基金，成立于2010年，当时承担了在美国硅谷和中国两边投资高科技的投资工作。投资了一系列非常成功的半导体公司、高科技公司，这些年来取得特别好的业绩，特别是在DPI方面取得了特别好的结果，今天很高兴在有机会和大家分享我们的经验。
宋世杰：大家好，我们是尚承投资，2015年开始消费投资，尚承这个品牌2019年正式成立，专注在大消费赛道的早期，很高兴有机会和大家做分享和讨论。
蒋昌敏：我们过去以单项目的投资基金为主，以后可能会在此基础上联合一些组合的定向投资标的进行投资。
胡斌：谢谢各位的介绍，我们今天的主题是投资与退出，我们知道过去两年外部环境和投资市场发生很大变化，先请各位分别总结一下过去一年各位的投资逻辑是怎么样的，分别关注和布局了哪些细分领域。
王自超：我们从疫情到现在，都说整个经济在往下走，我们从2021到2022年来看，投的速度没有减弱，在2022年大概投出去25个亿，主要还是新能源和芯片中后期项目。新能源新鼎这边从整车投到三电，包括电池的正负极、氢能、燃料电池这块，现在又看了很多储氢。
我们沿着整个新能源的赛道，还是非常勤奋地在看项目和真正在投的，虽然前面引发了新能源的小浪潮，但是这块的机会还是非常多的。
举一个例子，我认为现在很多未上市项目技术情况很可能比我们现在看到的水上的项目更好，前面演讲嘉宾也说过技术的变革和更迭的速度，现在真的非常快。在这个过程当中，能看到很多机遇，我们现在在拼命找这些细分赛道的小机会。
在半导体这块，我们围绕着国产的光刻机高端零部件，包括它的上游像光刻胶和特种设备，包括一部分芯片的产能，在这块都还是投了比较多的项目。
2022年会有一个比较小的变化，我们选项目的时候会更加注重于性价比，前面很多未上市的企业价格很高，在现在看项目要想退的时候它的基本面，在整个市场上面是牛是熊，交易对手方对市场的评估，它的PE会到什么样的价值，我觉得这块还是看得比较多的。
在2022年的时候，我们还是非常坚定的投新能源和芯片，但是在细分的赛道上面去找更多好的项目。
杨镭：过去这几年看到了一个市场进入到比较严峻的时刻，大家知道很多企业在过去几年里因为各种原因出现了很多难点。
我们有几只基金，美元基金和人民币基金，这两只基金的布局策略略有不同。美元基金布置于硬科技的早期成长，人民币基金再往前走一点，有点像天使阶段。
我们投资的行业一般是半导体。在国外投了几家，其中有一家比较著名的软件叫Unity，国内投了明智慧，也是做软件的，也有碳中和方面的布局。
我们投的策略叫“两个专一个黑”，专是专业，我们团队以前都是工科出身，很多清华毕业的，连续创业，把公司做上市，自己做企业出身的人再去投企业。我们对行业的把握相对来说比较准一点，所以我们愿意看更深的科技。第二个专是“专注”，前面几位介绍医疗，对我们来说我想都不敢想，真的术业有专攻，但是我们在我们的行业里面走的很深。黑是“黑马”，我们不追著名的黑芝麻、地平线很光鲜亮丽的，我们去找一些藏在水下的，我们每次投资的时候，创业者很郁闷说跟别人讲不懂，我们要找人家看不见的、看不懂的、进不去的、帮不上忙的，或者不知道怎么退出的，这个才是我们强项。
前不久投了一家做半导体2D芯片存储的公司，这支团队非常优秀，出来做了一件他们以前在大厂做过的企业，用19纳米做这个市场。
我们还投了一家汽车毫米波雷达公司，团队非常优秀，不光是进到国内大概十几家二十几家车厂，已经进入到国外著名汽车厂，等于说走到国际去了。
我们也投了一些在新能源大家看不见或者看不懂行业的公司，我们觉得非常高兴，而且看到公司在成长的过程，我们大概投了这样的一些企业。
宋世杰：说到投资，作为基金管理人来说，“募、投、管、退”是一个整体，也不能只是投资，人民币更加偏早期，美元偏VC，这是阶段上的区别。
第二，在我们赛道这几年创投都算是遇到比较大的冬天，其中消费赛道尤其是这样。像善实的曹总说的，我们感受很深，大家深深陷入到悲观情绪里面，现在消费投资能不能投？我个人的感觉是能投，其实还是比较谨慎，前几年随着比较热的一波过去以后，确实教育了创业者、教育了投资人，也教育了LP，我们要深刻了解消费投资是一件什么样的事情。
我在来之前看到一些信息，最近这十年里面，整个消费无论是投融资的事件，包括投融资的金额，在创投市场里面（指IPO之前），最差的年份也占了五点几，最好的年份也就七点几，这就是消费的特性，它真的和那些比较大的行业、产业不一样，我们要做的就是深耕细作。
回到投资来讲，早期投资是投人，投人看重的是“人事匹配”，消费这个东西和科技不一样。我觉得消费可以说是最苦最累的赛道，之前有个图特别有意思，从1990年到2009年等等，每十年一个周期，我们可以看到中国前十首富的排名，我们关注国际TOP10的排名也有这样的感觉。我们看得更远一些，从第20名到第50名大家非常惊讶地发现，很多消费巨头、国际巨头都在这个区间里面非常稳定，到头来还是要深度了解消费投资是一件什么样的事情。
我非常赞同前面嘉宾说的一点，并不是某一个单独行为造成非常稳定且长期的投资收益率，而是从投资组合、投资结构和投资策略上更大维度上去找到最后的结果。
我们深度结合产业，总结下来就是三个字，投早、投小和深度结合产业。我们背后的LP除了政府引导基金之外，基本都是非常知名的细分赛道的龙头上市公司，这个在“募、投、管、退”的各个维度，都可以帮助我们判断项目，帮助我们更深地了解产业的观点，也为未来的退出做准备。我觉得投资肯定是为了以退而投，以终为始。
第二，在投资过程中要深深敬重那些在行业里面走过十万小时的真正巨头，有些事情我们比较早比较灵活，他们不太能做，我们可以把这些事情给做好。
回到投资，就是投早、投小，深度结合产业。
蒋昌敏：我非常同意前面所说的投资和退出是一体化的。这个也是创投机构，尤其今天这么多LP们站在只有投资和退出一体，才能实现LP、GP，包括企业共同价值成长的唯一王道，只有投了以后不够，退的好，实现了整体倍数的增长和风险收益的平衡，这时候长期来说才是对LP的价值。
我们自己也一直在考虑哪些事情是不变的，站在国家角度创投行业的属性是什么，这个可能也是不变的。站在国家角度，为什么说中国现在前所未有的重视资本市场？恰恰是在“脱钩”的大背景之下，能够把资本的活水引入到实体企业，让创投机构选择优秀的企业，去帮助他们价值成长。我觉得这个可能是创投机构真正能够实现的社会属性，按照利国利民角度，如果我们把这个事情做好了，自然而然就有自己生存的价值。
如果具体到投资的逻辑和退出，我们机构相对有一点特殊性，在于高度重视产业的链接，我们的理念是“精准狙击+产业链接”，这里想要做到的原因是在于整体的产业整合和产业参与进去，可能是我们能够加深对企业方理解的原因。
我们从过去医疗行业以兄弟机构的名义投了联影等民营项目，也都遵循了这样的理念和原则。而现在我自己这边只做新能源，汇创优旺是我们成立的服务咨询型机构，主要看到了退出角度目前国内还是有一些新的变化，包括注册制的全面实施，以及中央政策扶持的大态势，同时又面临了国际和国内资本的脱钩，以及正在走在路上的不争的事实，也会越来越严重。这里面的逻辑在于，如果两个竞争者想进行真正竞争的时候，核心的武器比如技术、资本，需要掌握在自己手上。这一点如果成立的话，可能会对很多企业，包括对创投机构产生一定的影响，原来全球“一盘棋”，能够快速地做大，美股上市这条逻辑可能有一定的挑战，但依然会存在，只是相对更难一点而已。
站在“退出”这个角度，个人做服务这么多年的体会，上市的退出是最理想的，但是上市的退出某种意义上是设计出来的，而不仅仅是自身长出来的。这个要跟产业高度结合，以及这就是我们想要以资本的视角去服务这些企业的原因。
我们目前在新能源赛道更多的两种类型，一种是早期陪伴式的投资，甚至是先合作后投资。第二种是Pre-IPO阶段或者中后期成长性的企业，同时兼顾了可上市性的中后期投资，这两种我们都做得还不错。在过去一年时间，也有十几个企业正在密集跟踪之中，也操作了两个项目，已经取得不错的成绩。
胡斌：刚才大家提到投资和退出密不可分，第二个是关于退出的话题。在座也有很多LP，肯定也非常关心退出的事情，退出本身跟项目的制定有直接的关系，在目前退出路径的方式上，肯定有一些新的思考。
在实际操作过程中，关于退出的时点和具体的退出路径的选择是怎么考虑的？
蒋昌敏：我们现在有两种路径，一种是以上市并购为目的的规范化之后，先判断它的上市性，如果上市性强，可以共同来走规范发展的路，如果上市性不强，做大规模争取被并购也是一条路，这是更适用于中后期的退出路径。
早中期的企业还有一条路径是争取老股的退出，像前面嘉宾所说，整个投资目前存量很大，而在某些时候有一些情绪性的认可，这时候它的估值确实有可能高出了企业的真实价值，在投资进去已经有增长的情况下，采用老股退出也是投资机构可选的一种方式。
胡斌：请教一下宋总，刚刚宋总讲到主要投新消费的领域，大家知道消费是围绕在我们身边看得见摸得着的领域。如何能够判断一个消费品牌的崛起，从而实现比较好的退出路径，实际上我作为一个门外汉，都觉得是非常有难度的事情。宋总提到深度结合一个产业的思路，所以请教一下宋总，跟产业的结合这块，对实际项目的退出有多大的帮助，具体怎么操作？
宋世杰：我们退出也是要深度去结合所在的赛道。我们可以非常简单地看一下消费赛道退出有几种路径：
第一，IPO。
第二，在消费这个领域特别活跃的就是并购。包括像联合利华、宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛、百威，包括中国的很多巨头，李宁、安踏开始在做大量的并购，所以并购是非常活跃的赛道。
第三，老股转卖。我们投的是早期，在后面的阶段过程当中，有大量的可以去做早期退出的机会。
第四，消费比较特别的一点，因为消费品的现金流还不错，消费企业不怎么差钱，它如果在上市或者资本化退出的过程当中存在一定的难点，但是通过现金分红，可能也是一个退出回报的方式。
第五，创始人的回购。
第六，S。
每一个展开都能讲很多，今天重点讲一下关于产业并购退出这个事情。消费赛道很大，追溯到产业链上下游也非常长，包括食品饮料有很多非常不错的上市公司，加上大家都知道在今年年初的时候，证监会给消费设了一些限制，让这些上市公司的资源显得更加珍贵。未来我们要非常清晰地了解这些背后的LP，我们作为一个基金管理人来说，不能只看到投资这件事，要深度服务LP，只有深度了解他们企业的战略，才知道他们可能会喜欢什么样的标的。
我做投资的时候还是以非常市场化的方式去找最好的团队，结合他们的判断，可以帮助我们知道这个赛道会有什么坑，第二就是知道未来是否有感兴趣的并购的可能性。
目前发现在中国的A股市场，包括越来越多的上市公司已经开始布局了自己做产业并购或者做CVC的基金，这其实是一个好现象。前几十年消费驱动在于供应链驱动，从无到有，通过集中性投放迅速产生壁垒的时代。这些企业家非常善战，但是聊的特别资本化的东西，他们不一定擅长。现在有一个比较好的现象，大量的海外留学回来或者有大量金融知识的二代开始接班，或者在集团里面负责投资、创新等等，这些让这个事情的土壤变得更加肥沃，这是未来的趋势。
我看到一个数据，2022年在科创板、创业板、北交所这三个板块上市的公司首日破发的数字33%超过一点，这是一个挺让人唏嘘的事儿，好不容易上市了以后，竟然有三分之一的企业在首日是破发的，这个确实没有想到。
我们觉得IPO是非常好的退出途径，但是作为早期投资者来说，DPI和IRR可能给我们LP最真实的回报，而不是在于我的账面多好看。
最后再说一下，我觉得好的退出的前提是要做到足够好的投后管理，创投在中国也就30年的时间，但是整个中国金融体系在中国已经不止30年，甚至我觉得有一些在金融行业更加系统化、体系化的管理方式放到创投，可能会干得更好，包括银保监会要求银行做质量分析，我们对自己团队也有这样的要求。
退出的时候要看三个点：
第一，在项目赛道的变化情况是什么样的。
第二，整个资本圈的热度情况是怎么样的。
第三，项目自己本身的发展情况是怎么样的。
只有深度结合好这三个层面的因素，才能判断在这个过程中是退出，甚至是加注。早期投资到最后能看到非常好的回报倍数，做好投后管理的过程当中，再发现一些大家没有形成共识的，但是你因为自己看得足够深、对项目足够了解的项目里面，增加你的投资头寸，反而可以给LP造成更好的回报。关于退出我就大概分这些。
胡斌：请问一下杨总，杨总说在找项目的时候，很多项目是别人看不懂的，在项目退出的时候，可能需要有些人或者需要市场看懂它，从看不懂到看懂的转变，我们是怎么考虑的？是不是高科技的技术伴随具体的结合应用落地的节奏，去实现比较好的退出，这块您是怎么想的？
杨镭：投资的本质要发现价值洼地，也就是去找别人看不懂的项目，否则等于在做二级市场差不多。这点来讲，要求你有一个强大的术业有专攻，在某些行业里要有足够的行业知识、行业积累，这点我明显感觉到随着科技投资年代到来，我来之前去一个公司，问他们创始人多大年龄，是6靠后7靠前，在互联网你看不到这个年龄，但是你看人家行业积累有这些背景，每个行业是不一样的。
我说两点关于退出这个问题，每个行业都有它的特性。旁边这位宋总说投小投早，在科技行业里面你们要投早投小就想想吧，为什么？商业模式的公司是可以的，因为它的东西是满足社会和人类的需求，它找到一个点，这个公司就起来了。但科技公司我管你做什么，你有一段时间叫研发，说白了你的代码得一行一行写，芯片设计，这些时间5-7年，正常说5年，研发做了5年，产品好不容易出来，还要跟市场导入。海康产品磨合3年时间，8年过去了，这个基金10年，这个DPI怎么出来？所以在每个行业有不同的打法。
华山一期基金DPI12倍，这不是基金，你可想我们的基金多少倍，第二期基金到现在为止DPI4倍，这就是我们干的事情。每个行业有自己的投资逻辑，所以才能带出它退出相关的结果。
我再讲一点，过去大家特别喜欢说一句话，我不反对这句话，叫“做时间的朋友”。我提出不止要做时间的朋友，更要做投资回报的朋友。投的好，退的好特别重要，千万不要盲目老说做时间的朋友，这是对的，不做时间的朋友肯定没有回报，但是记住一定不要盲目说做时间的朋友，咱们做基金就是要带来基金的回报。
我们投资有家半导体基金叫昭仪创新，我们投资的时候是3亿人民币，公司上市的是100多亿人民币，很多投资人特别高兴，这种科技公司等了很多年，全退了，我们没退，等了不到两年，公司从200亿到了1400亿，我们在那个附近退的。
我走过这些路，因为我们基金2010年成立的，2010年谁做高科技？我们是属于比较孤独的前行者，也有当时的投资人对我们的要求，回头一看，大家每次开会都说怎么找项目、怎么看项目、怎么判断，投的好很重要，退的好真是非常重要，否则你白干。
胡斌：谢谢杨总非常真情实感的分享。请教一下王总，王总说到去年半导体投的多一些，投放规模25个亿，上来之前简单搜索了一下，咱们是一个综合基金。如何去考虑这个行业配置，作为一个综合基金来讲，像去年的情况以退出为出发的考虑点，对某些行业做了一个侧重的投资，这个怎么考虑？
王自超：我觉得您讲的非常好，我们在年初的时候会定一下每年行业配置的情况，今年是比较特别的情况，要开了会再定，现在也是开完会了。
我这边认为新能源的小高峰已经过了，如果炒股的小伙伴其实可以看到现在二级是相对低迷位。我们会综合一个技术判断和他投入的价格和我到退出的时候，是否整个市场有一个良好的出清行为，包括它是否有一个上扬，这些我们会综合看。
今年我们会在高科技这块继续投，会非常关注信创，包括半导体，包括新能源，都会去做一个比较重仓的压注。
像中后期的项目，我觉得很多还是蛮贵的，你觉得上市之后退出，先不说倒挂，能赚到钱的只是非常薄的，一二级价格差现在被缩的非常小，新鼎也是往中前去看，需要整个团队非常综合。
第一，行业赛道，前三名的企业和做细分的大概五六个企业，如果想投其中一个企业，都是要去看的。你的财务和法务也要看得非常细。如果期望中后期这个项目上市之后再退出的话，可能和保代这块聊的比较多一些。
在这种情况下，我们已经专注在这几个赛道中大概三年多了，整个圈子当中，大量还不错的企业我们也看过，在此基础之上能够支撑我们去找到偏中早期的企业，我们还是大量投中后期，中早期的现在在慢慢布局。
刚刚提到行业分布，我们现在不提“风口”这个事情，我们会提对人类未来有很大帮助的一部分技术发展周期的情况，这个事情看得懂才能投出比较好的项目。在这种情况下，我们也会综合做一个比较好的判断。
刚刚说到现在锁定的基本上就是新能源、芯片和信创，这三部分会大量去投。另外，其他分散的如果有非常不错的水下标的，也会去投。
胡斌：由于时间关系，最后请大家分享一下，畅所欲言对于未来投资整体的判断或者行业上的判断。咱们都作为非常优秀的GP，也给在座的各位GP和LP分享一下，大家认为应对未来的投资，继续需要做出哪些充分的准备，或者需要具备哪些能力？
王自超：现在的技术变化速度还是蛮高的，但这个技术什么时候能形成产品，什么时候能够影响整个产业，我觉得这个判断力是非常必要的。
我们投项目是回报期望、风险、存续期配置的情况，我现在知道一个特别好的技术，但是它可能在十几年后才能有大概百倍、千倍的话，在这个时候是否应该投它呢？这个问题是非常值得我们去想的，但是现在也可以看得出来三年前不是特别敢想的事，现在已经变得非常近。
过去所展望的，现在是一个更高的速度变成现实。在这种情况下：
第一，要尽量多去看新技术、新企业、新项目，尽量多的去学习，尽量多的抓住它能够产品化、它能够大量去复制，我们要抓住机会点。
第二，就算是有经济下行的情况，但是我们还是能在一些细分赛道中找到非常好的企业去投。
第三，我从2015年入行到现在，我最常秉承的原则“是不能投贵”，我们要把价值和价格分开看。很多时候这个企业被压的非常死，但是你觉得未来潜力非常大的话，这时候要敢投，如果一个风口被炒的很高了，我们接盘最后这一棒的话，要说NO。
刚才说的这三点，现在作为一个好的投资家要有这三点去磅身，如果能做到的话，还是能平稳往前走的。
杨镭：我们特别高兴看到中国硬科技的发展，这里面有一些主题，比如进口替代。我们特别体会到科技里面有一个特别常见的现象，科学家和工程师特别喜欢想象出一个产品，拿着榔头找锤子的感觉，产品出来发现没人要，这是挺悲催的事。进口替代这件事不管怎么说，起码产品已经被认证了。
还有一个是产业升级，老龄化问题、成本上升等问题，这里面的机会非常多，我们还是布局半导体、新能源汽车，我们不做整车，但是我们做整车上下游产业链里面细分的核心基建。还有大数据、新能源这些行业，我们投资策略没有变，还是利用我们自己的核心竞争力。
关于讲到LP这方面，我有几个感受，我站在GP说LP，千万不要光看一个基金在国内某些榜上的排名，应该看DPI怎么样。做完基金这么多年，大家都知道说一千道一万，我自己也是一些基金的LP，到现在为止我还比较痛苦，快十年了跟我说0.3、0.4这类的，但是没办法。
第二，这个团队是否术业有专攻，而不是你设想。
第三，这个基金是不是领投基金，而且几乎都是坐在董事会上，不是说跟投不能投，跟投也是一个策略，我们在国外也看过一些特别有意思的跟投策略，挺好玩的，人家做得也还可以，但是我觉得有跟投能力的基金还是挺厉害的基金，不管在哪个行业里面。
宋世杰：杨总很多分享我也非常有共鸣。
第一，中国过去这十几年来，在整个国家两位数GDP的增长，加上某些领域可能更快的增长里面你抓到几个头部的行业，确实很难不投出好项目。但现在真的不存在非常普世的所谓的β，中国的科技等国策的行业还是非常好的，消费比较务实，还是清楚地知道自己是谁，包括这个行业到底是什么样的行业。
未来对于GP的想法是一定要更加垂直、更加务实，我们去做基金、去做基金管理人，管的是谁的钱？我们最后需要为这些信任我们的人交付一个什么样的结果，我觉得这个是对所有的基金管理人来说最重要的事情，也就是更务实。
对于消费的创业者来说也是一样，可能说得很好，背景很好，但是否真的足够热爱这件事情，是否足够坚持，是否可以把说的事情都做到位，创业执行力太重要了，包括LP，我们肯定没什么资格跟LP提意见，只不过希望大家更加去理解和明白消费赛道的GP或者消费这个赛道的投资可能会带来什么样的结果。
我特别佩服杨总这么早开始看科技，甚至单只基金14倍的DPI，我肯定做不到，但是4倍一定是通过各种方式可以努力做到的，还是要更加务实去帮LP创造价值，除了财务回报外的，我们是深度结合产业的GP，也希望可以帮LP创造很多财务回报外的其他价值。
蒋昌敏：很有共鸣，基金确实要同时具备抬头看路和低头拉车的务实能力。抬头看路是趋势的预见性，具体到新能源行业来说，时间关系不展开，总体上是三个驱动：技术驱动、产业驱动、资金驱动。
在把握行业规律的同时，去选择适合未来发展好的标的，虽然去年整体上是二级市场遇冷，一级市场爆火，甚至好多项目都是一年时间涨好几倍，但是在这种情况之下，依然还是有一些不变的东西，像光、储、新能源车大的行业都是维持一年50%的增速，这些都给好的企业创造了前提条件，但如何去识别哪些是好的企业，我觉得这个要带着趋势预见性地来看。
第二，从务实角度。投资机构的务实更多体现在对企业的深度理解，以及对投后的深度管理或者赋能上面。这些要真正展开说需要很长时间，都很难做到，但也恰恰是难，我觉得才是专业投资机构好的机会。
我本人是做新能源，20年的时间都在新能源行业，过去更多是企业出身，进入投资行业的时间不算太长，很希望以后能多跟杨总这样出色的投资家多学习。
胡斌：今天大家分享了很多，提到整体来讲，投资处于从系统性机会到结构性机会转变的过程中，我自己是做医疗投资的，我最大的感受是医疗投资现在处在分化的过程中。在这个过程中，对于任何领域都一样，其实对于这些深耕行业的投资人来讲，机会也是挑战。某种意义上来讲，我们这样的投资人是肩负了对于市场资产定价的任务，需要帮助更多好的公司跑出来，在过程中就能够持续为LP创造收益。
今天感谢大家的分享，今天的分享先到这里，谢谢大家！
